■　金研

月中，统计局和央行分别公布了11月份通胀及金融数据。总体来看，通胀进一步走低，为进一步货币宽松打开空间；金融数据中的信贷投放规模显著回升，是11月经济金融数据的亮点，反映金融机构风险偏好回升。

通胀数据方面，11月，CPI表现整体低于市场预期，同比涨幅进一步下行至1.4%的低位；环比下跌0.2%，上月为环比持平。其中，翘尾因素为0.3%，新涨价因素为1.1%，显著低于2002年以来11月的新涨价因素均值2.2%。

分项来看，食品项目同比涨幅2.3%，较上月下降0.2个百分点，拉动CPI上涨0.77个百分点；环比回落0.4%，而2002年以来的历史同期环比均值为上涨0.4%，其中猪肉、鲜蛋和鲜菜价格均有较为明显的降幅，是主要的下拉因素。

非食品项目同比涨幅1.0%，继续较上月收窄0.2个百分点，拉动CPI上涨0.63个百分点；环比下跌0.1%，而历史均值为环比上涨0.1%。非食品价格同比增幅已连续7个月收窄，环比表现也已连续4个月弱于历史均值，一方面因近期国际原油价格大幅下降，带动国内燃料价格同比下行，另一方面，房地产市场仍未走出年初迄今的疲弱态势，也使得房屋租金价格同比下滑。

展望后期国内消费品价格走势，可重点考虑如下四个因素：（1）国内经济基本面表现暂时仍然偏弱，而由房地产放松限贷、限购政策带来的销售改善向全行业及周边行业的传导尚需时间验证，当前总需求的弱态，抑制着价格整体涨幅；（2）曾对CPI周期起到重要影响的“猪周期”，由于受到居民饮食结构改善和规模化养殖的影响，即使再度发生，其效应较之前两轮周期也会大幅减弱，故明年通胀大幅回升的概率偏低；而（3）美国退出QE、新能源革命、供给过剩和地缘政治作用下的国际大宗商品价格将呈现持续向下压力，由此为国内物价带来显著的输入型通缩压力；以及（4）年末新涨价因素对于第二年翘尾因素的影响较大，而今年年末CPI新涨价因素偏弱。根据月度环比变动规律预测模型，进一步调低对2015年CPI同比均值的预测至2.2%附近。

金融数据方面，第一，截至11月末，M2余额同比增速12.3%，较上月末进一步回落0.3个百分点，不及预期，且连续4个月低于13%的目标水平；M1余额同比增速3.2%，较上月末持平。此外，存款余额同比增速仍在低位徘徊，较上月小幅回升0.1个百分点至9.6%。考虑到利率市场化加速推进背景下，贷款派生资金的流向更为多元化，存款增速下降将成为长期趋势，相应以存款统计为主的M2数据的指标性作用也正逐步降低，因此对M2同比增速的持续下滑也无需过度解读。

第二，11月份，社会融资总量1.15万亿元，较上月多增4873亿元，较去年同期少增810亿元；人民币贷款投放规模8527亿元，较上月多增3044亿元，同比多增2281亿元，高于预期。此外，表外融资余额增速进一步下滑至14.7%，信贷融资增速小幅回升至12.5%，直接融资则继续保持稳健增长，余额增速再创年内高点21.5%，综合作用下，社会融资总量余额增速维持在13.9%的低位区间。

值得注意的是，11月新增人民币贷款中，中长期贷款的投放规模较为显著。具体地，非金融企业及其他部门贷款增加6035亿元，较上月多增2145亿元，其中短期贷款增加534亿元（较上月多增355亿元），中长期贷款增加2879亿元（较上月多增647亿元）。企业中长期贷款投放的增加，一方面体现银行等金融机构的风险偏好已有所回落，另一方面也与11月下旬央行降息后，机构对短期未来还将有降息或降准政策的预期升温，从而激励了银行放贷行为有关，而11月低于预期的通胀水平，更是为宽松货币操作进一步打开空间，相应市场对全面宽松的预期也有所高涨，由此还将继续刺激贷款投放，从而改善企业的财务状况，为实体经济带来更多的资金动力。