市场
9月基金市场点评
两市指数持续攀升，新政出台利于指数再次上行。
证券市场方面，随着宏观经济企稳，各项利好政策逐渐落实，本月两市指数呈震荡上扬走势。截至9月26日，上证综指报收于2347.72点，上涨5.89%，这也是上证指数连续第四个月实现月度上涨；深证成指收于8072.88点，上涨2.43%；从政策面来看，证券业创新政策即将密集推出和证券账户整合的消息提振了投资者信心；从技术面来看，月初两市指数突破前期高点后企稳，震荡上行；板块方面，受益于多处基建工程开工建设，交通设施板块本月涨幅居前，月涨幅达15.85%；保险板块则表现不佳，以2.24%的涨幅位居末位。
资金注入提振市场，国债企债指数继续走高。
债券市场方面，国债企债指数本月在数个新建仓基金开始布局债市的带动下，实现大幅上扬。截至9月26日，国债指数报收于143.40点，涨幅为0.74%；企债指数报收于176.50点，上涨1.54%。
股票型基金全线上扬，中小板基金领涨。
9月份股票型基金表现出色，受军工类板块上涨的利好刺激，军工类股票基金集中出现在排行榜前列，申万菱信中证军工指数分级以39.76%的月净值涨幅成为排行冠军；易方达中小股票受酿酒板块涨幅萎靡的影响，旗下持有贵州茅台、五粮液拖累了整体基金的表现，月净值仅微涨0.16%，排名垫底； 此前一度表现不佳的中邮战略新兴产业股票本月在两市利好的刺激下取得了16.51%的月净值涨幅，表现出色。
ETF基金表现出色，中证类ETF集体爆发。
本月，ETF虽然表现依旧出色，但债券类ETF集中出现在末尾位置，其中，博时上证企业债30ETF月净值上涨0.91%，成为本月表现最疲软的ETF基金；重点投资电子信息产业领域的诺安上证新兴产业ETF则取得12.48%，成为本月涨幅冠军；此前表现不佳的易方达创业板ETF继续徘徊在中游位置，在整体大幅上涨的情况下，仅取得6.71%的涨幅，排名中游。
指数上涨利好重仓基金，灵活配置排名靠后。
蓝筹基金本月延续了上月的良好表现，所有基金本月实现上涨。在所有激进配置型基金中，博时裕隆灵活配置混合月净值上涨15.57%，成为本月激进配置型基金的领头羊，其持有的资产恒生电子月上涨24.52%；新华行业轮换灵活配置的重仓股正和股份下跌2.82%，拖累了该基金表现不佳，月净值仅微涨0.10%；笔者一直关注着的上投摩根成长动力混合本月尚佳，月净值上涨7.00%，所持重仓股杰瑞股份和长盈精密均表现不佳，该基金或已高位出仓。
混合型基金集体飘红，股票资产提升净值。
本月，标准混合型基金未能继续上月的良好表现，近三分之一的标准混合型基金出现月净值下跌。受益于重仓股旋极信息上涨73.12%，中邮核心优势灵活配置混合月净值上涨14.55%，成为本月标准混合基金领跑；重仓股伊利股份和益佰制药分别下跌3.20%和2.99%，拖累长城久恒平衡混合月净值微涨0.65%，表现疲软，排名倒数；此前表现尚佳的宝盈核心优势混合延续了此前数月的良好表现，本月净值上涨9.00%，表现稳定。
在所有保守混合型基金中，轻仓基金表现不佳，仅使用了四成资金的国泰金平衡混合沦为本月垫底，月净值仅上涨0.60%，近期表现不佳的泰达宏利养老收益混合继续疲软表现，月净值仅上涨0.79%；资产配比均衡的国投瑞银融华债券上涨5.29%，排名靠前；新近完成建仓的中邮双动力混合则以8.28%，成为本月保守型基金涨幅第一；笔者一直关注的国联安安心成长继续在低谷徘徊，本月净值上涨1.31%，排名靠后。
债市上扬带动净值飘红，普通债券型基金表现出色。
虽然本月债市大幅上扬，但轻仓基金和新建仓基金表现略平淡，其中，海富通稳健添利债券下跌0.09%，成为本月普通债券型基金排行垫底；重点投资可转债市场的海富通纯债债券则取得了8.40%的月净值涨幅，领跑本月普通债券型基金涨幅榜。
债券型封闭式基金表现欠佳，股票型基金排名居前。
本月封闭式基金表现尚佳，仅4只基金出现月净值下跌，其中国富恒利分级债券月净值下跌0.48%，成本月封闭式基金排名末位；此前曾表现出色的国投瑞银福瑞进取依靠其重仓布局的地产股和金融服务板块的拉动，本月净值上涨7.68%，蝉联封闭式基金涨幅冠军。
QDII强势格局遭逆转，跌多涨少表现惨淡。
本月国际经济仍受到美国经济复苏缓慢，欧洲经济下跌，中国经济稳中趋缓的利空影响，加之热点地区政治影响，全球宏观经济格局复苏依旧任重道远。出于投资者对石油安全以及各国贸易政策调整的担心，本月全球资本市场均表现不佳。恒生指数和纳斯达克指数大幅下挫，仅道琼斯指数略有上涨。截至9月26日，香港恒生指数报收于23678.41点，下跌4.30%；道琼斯指数收于17113.15点，微涨0.09%；纳斯达克指数报收于4512.19点，下跌1.49%。资本市场的下跌导致本月QDII表现惨淡，投资于香港市场的QDII则被逆转了此前的良好表现，其中汇添富恒生分级QDII月净值下跌10.29%，回吐了今年以来近一半的涨幅，排名最后；在本月仅有的5只实现净值上涨的基金中，多投资于道琼斯市场的广发全球医疗保健QDII则以1.50%的月净值涨幅幸运成为本月第一。（余音）
江源：做债券的价值投资者
债券没有绝对的好，没有绝对的坏。建信基金专户投资经理江源说，重要的是结合市场境况和客户的风险投资偏好，选择适合的投资标的。就像权益投资中的价值投资，个股的价格没有绝对的高低，而相对自身价值的高低，决定了它的投资空间。
与公募产品不同，专户产品因为客户比较集中，在产品投资期中，常常需要和客户沟通，了解客户的风险偏好，不断变化策略。比如，熊市要保障绝对收益，牛市则又追求相对收益。同时，还要严格地把控风险，保证流动性。
“这是一份很有挑战性的工作。”总结从银行理财产品经理到成为基金专户投资经理一年多来的工作心得，江源说，“每天早上都会重新开始一场战争，绝对不能掉以轻心。但是，投资需要信心。每个人心中都有两个小小的恶魔——贪婪和恐惧，而你要做的就是战胜自己。”这是江源的心声，也是债券之王比尔·格罗斯的名言。
2001年，互联网泡沫破裂，美联储6次降息，当时大多数人判断美联储不太可能继续降息，但是比尔·格罗斯的判断与众不同，他坚持认定，联储还会继续降息。最后，事实正如格罗斯的预测，美联储又5次降息。江源说，投资是一个主动判断的过程，你要有一套非常完善的分析逻辑，而信心来自于完善的体系。格罗斯的成功不是偶然，他有时候显得很固执，是因为他有一套不同于市场的投资价值判断体系。
每个固定收益投资经理都有一套自己对市场、对宏观、对个券的把控逻辑。江源说，对于债券研究来说，既有定量分析的部分，如经济基本面的增长、通胀、政策面的分析，如对债券供给和资金面的分析，如对历史规律的分析；也有定性分析的部分，如对市场情绪的分析。就像当前市场，今年以来经济增长和通胀没有大的波动，但是资金面的松紧极大地影响了市场情绪，从而影响了债券的走势。
与众不同的是，江源的框架中，不仅有自上而下的部分，随着信用债的扩容，她对于债券自下而上的分析也逐渐加重，这包含了对个券的收益率、风险和流动性的分析。她说，中国还未真正发生过债券的信用风险，但是发生风险的概率正在增大。
江源强调要透过数据分析看清数据背后的逻辑，这是宏观判断中见真功夫的时刻。有什么更好的办法，缩小这个判断过程的不确定性？江源喜欢情景分析法，将各个条件和可能发生的情境带入，排列组合之后，与历史境况进行比较，这样可以为政策或者经济状况变化划定一个空间，再依据这个判断个券的收益率空间。
随着经济周期的变化，市场总有牛熊之别，在熊市空间中，如何腾挪？江源不否认左侧交易很难，但是这也恰恰是债券市场“价值投资”的好时期，因为一旦市场预期一致时，再以比较好的价格买到具有估值优势的债券就不容易了。
断层线，不容忽视的冲撞之源（上）
——读《断层线：全球经济潜在的危机》有感
■ 中欧基金管理有限公司曹剑飞成长股策略组
几乎每一场经济危机的背后，都逃不开一个政治根源。2008年金融危机爆发后，曾任国际货币基金组织首席经济学家的拉古拉迈-拉詹博士著书立说，《断层线：全球经济潜在的危机》以一个跨界的概念入手，清晰地思路阐述了金融危机爆发的深层次原因——经济不平衡下的政治压力。
收入差距不断扩大和国内政治之间的冲撞
2007年的金融崩溃以及随之而来的经济衰退让许多经济学家不得不采取退守之势。无论是新闻节目、杂志、权威人士，还是英国女王都在追问同样一个问题：为什么没有人预见到金融危机的到来？经济界人士或撰写文章或召开各种会议，反思他们为何犯下如此大的错误，其他人则拼命维护自己的权威。
《断层线：全球经济潜在的危机》在这种背景下应运而生。其实，断层线确为地质学中的概念，拉詹通过引用地质学中的这一概念，阐述了其观点：收入差距的拉大和对于这一现象的政策应对不合理是造成经济危机的主要原因。
对于收入差距不断扩大的事实，拉詹在书中用数据证明。1976年，收入最高的1%的美国家庭，占美国家庭总收入的8.9%，到2007年， 这一比例已经增加到23.5%。对于普通的美国人来说，收入在平均水平线以下的家庭其经济状况不断恶化。
拉詹分析认为，收入差距的不断扩大从成因上看，与美国的教育体制不无关系。2008年，有高中文凭的劳动者平均年工资为27693美元，有大学文凭的劳动者平均年工资为48097美元。收入低的家庭受教育程度更低，受教育程度更低则下一代的收入水平更低，因此，教育的差距使得收入差距不断恶化，普通劳动者的后代在竞争中的弱势越来越明显。
漂亮信贷扩张背后的隐藏危机
相比于其他发达国家，美国的社会保障体系并不算完善。一般来说，失业救济只发放6个月，而且医疗保险和工作挂钩，失业者很难加入医疗保险。
这种社会保障体制或许在过去是适合美国国情的：从1960年到1991年，美国所经历的经济衰退都很短暂，就业也能迅速恢复。但是，从20世纪90年代之后，美国屡次经历没有就业增长的复苏。以2001年为例，美国只用了一个月就实现了经济增长，但就业用了38个月才回到衰退之前的水平。
面对收入差距的拉大和社会保障的落后，政治家们首要的任务应该是改革美国的教育体制，提高劳动者的收入。但是，美国的政客们希望用更迅速的方式，他们开始以刺激消费的方式——扩张性的货币政策讨好选民。利率降低和信贷扩张刺激了人们的消费，尤其是房地产消费。
信贷扩张带来的好处是巨大的、迅速的、广泛的，但是其风险和成本却被隐藏起来。房地产信贷能帮助政客拉选票，银行看中的是政府的隐含担保，所以大胆地进军房地产金融。对于美国政府来说，支持房利美和房地美还有助于减少政府赤字，因为一部分赤字其实转移给了这些“政府支持企业”。尽管房利美和房地美自称从来不做次级贷款，但实际上，这些政府支持企业持有大约59%的次级贷款。为了讨好民众而大肆扩张信贷，最终一定会带来严重的危机。
* 投资观点
总体上我们对市场看多。首先，经济数据不好，但货币政策宽松的预期明确，流动性将继续改善；其次，新增资金不断进入；第三，根据历史经验来看，经济只要不加速下滑，微刺激等政策减少了经济加速下行的可能；第四，并购重组成为常态，经济转型期需要并购重组来降杠杆、去产能、促转型。
基于此，我们看好两个方向：第一，TMT，医药，食品饮料，新能源这些行业中成长逻辑没有被破坏、业绩有支撑的成长性个股。第二，沪港通启动后，消费、医药中的龙头股将受到资金青睐，我们已经在这些“价值成长股”进行了布局。
（中欧基金曹剑飞成长股策略组）
谁的赚钱时代？
按：截至9月24日，今年以来公募基金的股票型基金（按照证监会分类）最高收益高达89%，700多只股票型基金的平均收益率超过10%。债券基金和投资海外的QDII基金的业绩今年同样大涨，其中部分债券型基金今年以来的收益甚至超过了30%，而QDII基金今年以来最好的收益也有20%。但与之形成反差的是私募基金。据格上理财统计，截至2014年8月30日，在发行过公开产品的1132家阳光私募管理人中，已经有357家私募机构停止运作，存活率为68.46%。整个阳光私募行业的平均存续时长仅为5.44年，而提前落幕的这些私募机构的平均存续时长仅为4.32年。从规模来看，95%以上的私募管理规模低于10亿元，其中绝大部分低于5亿元。但从派系上看，民间派私募机构停止运作比例最高，占比39.07%，券商派私募机构占比为29.8%，其他金融机构出身的私募机构占比22.52%，而出身公募派系的私募机构占比最少，为8.61%。
内幕交易看起来是很美，事后却令人后怕，虽然依靠内幕交易能有机会把业绩做上去，但是却要为此冒巨大的风险，尤其是现在监管力度前所未有加强的背景。为了规避风险，现在凡是跟上市公司相关人士有通话记录的都坚决不买。——深圳一公转私的私募人士
按照目前阳光私募的盈利模式，通常是“公司利润=规模*收益”，在行情好的时候趁势壮大规模，不过行情好的时候，又恰恰不是入场的最佳时间点。行情好的时候，发产品就是比行情差的时候容易，比如2012年底，我想发一只5000万元的产品，到了最后才募集不到2000万元，但是最近我同样发5000万元的产品，却一下子募集了两亿多元。——深圳某阳光私募人士
虽然民间派私募投资手法十分生猛，偏好重仓+题材式投资，业绩可能在公司发展初期排名靠前，但市场适应性较差，并多为单打独斗，一般不具备公司管理能力，导致其在规模扩张、团队人员扩充后，同时面临投资及管理双重难题。——格上理财研究中心张彦
信托私募的固定管理费一般是1.5%，信托、银行等渠道拿1%，私募基金能拿到0.5%，7亿的资产规模管理费一年为350万，在没有业绩提成的情况下，这差不多就是一家私募的盈亏平衡点。而实际上，目前规模超过7亿元的私募并不多。——某位信托界人士
私募的操作风格比公募更为激进，私募的资金规模整体偏小，导致其操作起来更加灵活，并且敢于去碰题材股甚至ST股，这也是私募业绩比公募业绩波动更大的主要原因。——基金业界人士
泸州美酒、带绿荔枝与灵武
■ 益智
浙江民营经济发达，政府反腐败是为了提高民生质量，为了老百姓吃的喝的更好些，如果没有顶层的引导，我们也享受不了如此质优价廉的泸州美酒，而环顾药膳馆，生意虽不似之前热闹，但服务却也更加体贴了。美酒珍馐之后，宾主谈到了泸州的人文，其实泸州人杰地灵，除了盛产浓香鼻祖泸州老窖和酱香经典郎酒之外，还有一种很少有人想到的特产——荔枝，岭南的荔枝一般产于六月，七月就已经落季，但泸州的荔枝却是在7月底8月初上市，产量极少，产于泸州市的荔枝有着皮薄艳丽、个大核小、肉厚多汁、晶莹透明、酸甜适度、清香馥郁、细腻化渣等独特风味，质优稀缺，因此价格也非常高。
泸州位于四川盆地南缘的长江河谷地带，属南亚热带湿润气候区，气温较高、日照充足、四季分明、雨量充沛、无霜期长，被专家称为“一块气侯飞地”，是荔枝生长的最佳环境。与杭州西湖边18棵龙井古茶树的传说一样，泸州原来也有4株千年以上的荔枝树“妃子笑”，现尚存一棵。唐代诗人杜牧的《过华清宫》中的“一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来”便是描写将泸州荔枝装入楠竹筒中，八百里加急运往长安的盛况，因为泸州到西安的距离约980公里，而广州到西安坐火车距离为2116公里，杨贵妃酷爱的鲜荔枝，如果从岭南地界快马加鞭，没有一周是运不到的，即使运到，也早就是臭气扑鼻的恶果了，所以《鹤林玉露》上说：“唐明皇时，一骑红尘妃子笑，谓泸戎产也。”泸州朋友热情好客，宴后第二天从泸州当天采摘“带绿”荔枝，飞机直飞杭州，当晚送到我们几位家里一小盒，红红的荔枝挂一丝绿，点缀几片绿叶，非常新鲜，尝一口的美味无法言表。等到第二天，绿叶就枯萎了，荔枝味道虽然不错，但绝对与昨天不可同日而语了。杨贵妃人品差凭着极权仅仅吃到“妃子笑”，我能够吃到泸州荔枝的极品“带绿”绝对是因为人品爆表，带绿的价格是妃子笑的几十上百倍哦。
8月下旬，我去宁夏回族自治区的灵武市考察中银绒业公司建设的生态纺织园区，那里是目前世界最大的纺织园区，采用的是世界最先进的机器设备，属于我国产业升级西进的典范，生产的羊绒制品占世界需求的50%以上，优衣库、阿玛尼、老佛爷的品牌采购订单纷至沓来，单单优衣库的年订单就超过1000万件，相对于江浙一带的传统纺织基地，不仅有着人力资源优势，更有着规模化和标准化的品质优势。
灵武距离首府银川不远，银川的河东机场处于两地之间，半个小时即到，虽然现在许多人都没有听说过，但在唐朝时称作灵州，还是非常重要的地方。公元646年即有唐太宗与各少数民族首领的“灵州会盟”(史称“灵武受降”)，而更为重要的是李亨在灵武登基成为唐肃宗。杨贵妃团伙的奢华终于酿成安史之乱，函谷关失守，唐玄宗半夜从长安城出逃，骑上骡子向四川逃亡，行至马嵬驿发生兵变，被附近父老跪留。而杜鸿渐、裴冕（河东司马，现在宁夏的机场就叫做河东机场）等—批灵武官员诚邀李亨一行到灵武共谋复国大业，之后李泌、郭子仪、李光弼等—批中兴名将在灵武拥戴李亨登基，遥拜唐玄宗成为太上皇，全国各路兵马踊跃勤王，各少数民族军队帮助唐王朝平定了安史之乱。
自古兴亡俭由奢，如今的反腐倡廉已经进入攻坚阶段，大环境虽然让泸州美酒降低了身段，带绿荔枝也能够飞入寻常百姓家，但灵武“谁信边城三尺土，当年曾筑太平基。”——这个警示不可谓不高。（完）
（作者为浙江财经大学金融学教授，经济学博士）
